4月政治局会议八大看点：经济乘势而上，改革箭在弦上-惠生活

4月30日，中央政治局召开会议，这是今年“承上启下”的一次关键会议，华泰研究宏观团队、固收团队联合解读本次会议的看点。

宏观 4月政治局会议：全方位巩固逆周期成果，化解存量问题

固收经济乘势而上，改革箭在弦上——4月政治局会议的八大看点

4月政治局会议：全方位巩固逆周期成果，化解存量问题

中共中央政治局4月30日召开会议，表示将在7月召开第二十届中央委员会第三次全体会议，同时强调要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。总体而言，本次政治局会议有关逆周期调节政策的基调仍偏积极，表示政策应“乘势而上、避免前紧后松”，但相关“细节”相比12月会议明显更为具体。其中，点明有效需求不足、企业经营压力较大后，在财政、货币、地产、扩大消费、社会保障、资本市场建设等各个领域均有更具体的政策“预告”。

政策表述更为具体，显示重在执行。其中，预告三中全会7月召开之外，有关“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”的表述引起较大关注，如果有效执行，将对改善预期大有裨益。此外，财政有关“及早发行并用好超长期特别国债、加快专项债发行使用进度”；货币明确“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、消费“大规模设备更新和消费品以旧换新”、资本市场“积极发展风险投资、壮大耐心资本”等具体表述都是此前12月政治局会议所没有的，也是市场对稳增长政策主要的几个关注点。

具体看，会议明确了下一阶段在扩大有效需求，并化解存量问题上的相关政策——

1. 地产和财政发债相关表述最超预期，也最受关注

地产政策：聚焦消化存量房产和优化增量住房。相较于今年两会时“加大保障性住房建设和供给、完善商品房相关基础性制度”框架性的表述，本次政治局会议对于地产政策部署更为具体。考虑到近期南京、深圳、长沙和郑州等地推出房地产以旧换新政策，其中郑州通过国有保障房运营公司收购部分二手房，或体现本次会议提出的“消化存量房产”的趋势。

■ 以4月16日郑州市推出配售型保障房（下称“保住房”）为例，“保住房”方案定位于工薪群体，较保租房更具改善属性，管理上严格遵循“保本微利”和“封闭管理”原则，供给端土地划拨供应，来源包括通过国有保障房运营公司收购部分二手房，以优化新房、二手房市场联动效应，理论上不失为一个“一举多得”的政策——包括通过存量收购改善地产商现金流、提升人民住房水平和获得感，并减轻地方化解存量压力、丰富地产融资渠道等。

■ 不过，值得注意的是对于消化存量的表述仍处于统筹研究阶段，后续实行节奏和力度仍待观察，尤其是需要关注财政和央行实际量化支持。

财政政策：提及“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。二季度发债节奏尤为重要，去年10月底增发1万亿特别国债、以及去年12月-今年1月累计发行5,000亿元PSL，对今年1季度总财政支出、尤其是基建投资增长起到了一定的支撑作用；但剔除去年增发国债的支撑、整体财政支出力度有所滞后，化债背景下、今年专项债发行进度偏滞后，而政治局会议提及需要“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”、或表明上述省份在防风险的背景下，在民生、重大战略项目等领域仍需保持合理支出强度、加大政府支出对总需求的提振效果尤为重要（参见《一季度实际GDP为何超预期?》，2024/4/16）。

2. 此外，货币政策、促消费、发展资本市场等方面的政策表述也较为积极、具体

■货币政策表述较为积极：“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。在政策目标及政策工具层面均较两会时的“加强总量和结构双重调节”更为具体。考虑到美联储降息预期后移、此前市场对降息预期有所淡化，但下半年有望再度升温。

■消费：创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。具体措施上延续今年两会的大规模设备更新和消费品以旧换新，对于汽车、家电、设备等可能提供相应支持。

■资本市场：提及“要积极发展风险投资，壮大耐心资本。或将配合“培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业”等领域，支持因地制宜发展新质生产力。

3. 同时，化解存量问题方面，地产之外，在化债层面也有了更为具体的要求

两会时对于化解地方债务要求“妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，而本次政治局会议提及需要“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。考虑到化债背景下、今年专项债发行进度偏滞后，后续需关注推进化解存量债务的同时是否对地方融资平台、地方政府现金流以及中小银行有进一步的政策支持，帮助他们妥善化解存量债务的同时、继续支持当地经济健康发展。

4. 往前看，如果政策执行节奏靠前、化解地产存量措施有力，一季度积极的增长动能有望延续

整体而言，4月政治局会议对开年经济表现评价较为积极，且表明要坚持乘势而上，避免前紧后松，具体执行层面仍需观察地产等政策的执行力度、以及特别国债、地方专项债等发行是否启动。往前看，我们重申一直以来的宏观分析框架，建议通过跟踪真实利率走势、财政支出增速变化、以及季调后社融环比增速变化三大指标，以观察政策执行效果。在观察政策效果方面，我们重申关注：1）真实利率（即名义利率减去通胀水平）是否趋势性下行；2）财政是否切实宽松，即广义财政支出增速是否回升至明显高于名义GDP的水平，以及3）季调后社融环比增长折年率是否持续回升到10%以上的水平，以判断政策宽松是否起到较为明确的提振作用（参见《央行延续逆周期调节基调、并关注长端利率》，2024/4/4）

风险提示：

1）逆周期政策调整实际力度低于预期。

2）房地产需求端超预期走弱。

研报《4月政治局会议：全方位巩固逆周期成果，化解存量问题》2024年4月30日

经济乘势而上，改革箭在弦上——4月政治局会议的八大看点

4月30日，中央政治局召开会议，作为今年“承上启下”的一次关键会议，市场关注度很高，我们总结本次会议有八大看点：

第一，决定于今年7月召开二十届三中全会

三中全会涉及未来五年的经济工作路线，备受市场关注。本次会议表示，三中全会“主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。”可见“全面深化改革”依然是核心，关注何处着力。

第二，肯定一季度成绩，但政策力度不会放松

通稿对今年一季度经济运行总结偏正面。“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”，且“增长较快、结构优化、质效向好”。但对于经济中仍然存在的问题也有重点表述，内部“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”，“外部复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。整体上和当前经济的基本特征相匹配，即总量偏强+结构分化。

对于后续的政策基调，结合会议通稿，我们有几点看法：

1）一季度实际GDP增速5.3%，“经济实现良好开局”，4月PMI剔除季节性因素后基本平稳，预计二季度经济环比平稳，同比继续在目标水平之上。经测算，只要Q2-Q4 GDP环比维持在1%左右（折年率4%左右），全年实际GDP增速便可达到5%，总量政策进一步大幅加力的概率有所降低。

2）但会议也指出“坚持乘势而上，避免前紧后松”，说明政策不会因为数据好转就松劲，整体态度偏积极。对比去年两会“不要有大干快上的冲动”之后，二季度经济环比未见改善，今年二季度政策力度有望延续，相应对环比有一定支撑。此外“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，说明存量政策如特别国债等大概率会在上半年落地。另一方面，结合宏观政策部分表述，总量政策仍有适度加力的可能性，但需要视经济修复的持续性而定，整体上构成一个看好期权。

3）在经济数据不弱的情况下，下一步的重点可能转向促进经济循环和经济更为广谱的修复，即针对“诸多挑战”（需求+经营+风险+循环）做文章：一是地产至少需要企稳；二是要推动经济再通胀有所进展，推升企业盈利，促进国内大循环回归；三是继续推进城投化债等。

第三，扩大内需举措在既有安排之内，核心仍是资金来源

当前经济的核心问题在于供需缺口能否弥合，需求端支持的必要性更高。通稿对于扩大国内需求的表述基本在两会的既定框架之内，“以旧换新”、“设备更新”、“消费场景”、“新型城镇化”、“政府和社会资本合作新机制”等关键词均在《政府工作报告》中有所提及，后续可能以落实好这些政策为主，而主要的变量仍在资金来源方面。

以旧换新方面，与“2009-2011年以旧换新政策”相比，本轮政策能级更高、覆盖范围更大，对短期增长或形成一定拉动。不过，以旧换新短期来看是降价性策略、对价格的传导需要时间；资金上，主要依靠中央财政（有力支持）+地方财政（结合财力而定）+企业让利+金融扶持（消费贷款/利率优惠）。具体影响上，消费一方面不带来融资需求，另一方面若以中央财政支持为主，本质是资金中性和结构腾挪，关键还是看总财政刺激的规模。

设备更新方面，国务院行动方案出台后，各省市、各部委进一步跟进，如住建部住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》、工业和信息化部等七部门近日联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》等，同时央行将向市场投放5000亿元用于技术改造和设备更新，制造业投资对增长的拉动在一季度数据中得到体现。但制造业投资偏向于供给端支持，背后可能是供需缺口的走扩，从量的直接拉动到价格信号的传导可能还需要畅通，乘数效应仍需观察。

第四，房地产有新提法——消化存量、优化增量

房地产大背景仍是“结合房地产市场供求关系的新变化”，政策目的仍是促进地产供需平衡，但在具体工具上有新提法。

一方面，新增了“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，重在短期措施。

其中，不再提“房住不炒”、不再提“三大工程”，而以“消化存量房产”为主，可能意味着政策思路由过去的供给端思路更多地向直接的“去库存”政策侧重。收购存量商品房、以旧换新等去库存政策的进一步推广值得期待。逻辑上看，商品房以旧换新等政策能够直接疏通当前置换的堵点，加速市场流通，推升交易量并去库存，对于地产销售、房企现金流等均有拉动，且具有一定的杠杆效应，能够缓解居民部门的去杠杆倾向。后续关注城市扩容情况、具体操作模式、是否有结构性工具支持等，其中增量资金的规模是关键。而“优化增量住房”，可能与“人民群众对优质住房的新期待”相呼应，或意味着后续期房制度等有所改革，以提高增量商品房品质。

另一方面，“抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”则是长期构想。三大工程和保障房建设等均隐含其中，仍是重要的政策工具。但三大工程的推进涉及到征询、拆迁等多项步骤，推进速度存在不确定性，见效时间可能有一定滞后。

第五，加快特别国债和专项债发行使用

会议指出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度。”政府债发行进度通常由财政部门来督促，本次上升到政治局会议层面，说明特别国债发行有一定紧迫性，也需要更高层级的协调。这也意味着5月专项债大概率会加量，特别国债也有望在二季度启动发行，债市供求失衡的局面即将迎来变化。

第六，灵活运用利率和存款准备金率等政策工具

政治局会议通常不会直接部署降准降息等货币政策工具，但本次提法比较直白：“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”我们认为二季度降准降息的概率大幅增加，时间上，降准可能结合特别国债的发行进度，5月落地概率不小。降息或更多指LPR，近期自律机制约束手工补息，存款成本明显下降，打开了LPR下调空间。OMO/MLF更多要看美联储降息节奏和汇率走势。

第七，化债方面，提到“既要压降债务，又能稳定发展”

会议指出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。该表述最初是出现在3月底的国务院视频会议“统筹抓好化债和发展”。去年以来各地忙于化债，一定程度上阻碍了经济发展，本次会议相当于再次强化了发展的优先地位。但实践中，47号文等规定明确限制了高风险省份的新增投资，关注后续能否有具体政策落地。

第八，以新兴和未来产业作为新质生产力的落脚点

新质生产力的本质是先进生产力，特点在于创新，判断属于新质生产力的核心标志是全要素生产率的大幅提升。落实到产业层面，会议提及三大主要抓手：

①培育壮大新兴产业，更侧重实现1→100的规模化与产业化。主要包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备等八大新兴产业。关注低空经济（民用航空）等重点方向，新能源汽车等可能需要留意海外地缘扰动风险。

②超前布局建设未来产业，核心在于实现从0→1的产业突破。主要包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等九大未来产业（参考工信部等四部委在2023年8月发布的《新产业标准化领航工程实施方案（2023─2035年）》）。其中生成式人工智能（Generative AI）、机器人等方向值得关注。

③运用先进技术赋能传统产业转型升级，包括更多的数字化、智能化应用等。

此外，会议还提及“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，“科技—产业—金融”的良性循环需要更多资本的支持，发展新质生产力的过程中可能孕育更多科技与资本、产业与资本结合的机会。

市场启示：

整体看，本次政治局会议在肯定成绩的同时立足实际，强调政策延续性，地产、化债等都有新增表述，在稳增长方面释放了较为积极的态度。但如何深化改革，地产去库存、以旧换新的运作模式与资金来源等都还需进一步观察，短期大幅刺激的概率不高，决定基本面大概率继续修复，但向上弹性有限，新旧动能切换格局没有改变。

相比之下，财政和货币的部署对债市供给和流动性影响更直接。政府债供给在即，债市供求最好的阶段过去，加上政策和基本面存在“看好期权”，长端、超长利率阶段底部明确，短期内很难破前低。但经过近日调整后债市赔率改善，还受益于降准和利率降成本等表述，后续在特别国债、地方债供给增多情况下长端波动仍会很大。中短端方面，货币政策无疑不能接受债券熊市和融资成本上行，未来几个月降准降息概率增加，加上机构配置压力仍大，中短端相对稳定，担忧不大。长端波动大，中短端整体无忧，曲线可能小幅陡峭。30年国债仍运行在我们预判的2.4-2.6%之间。

股市方面，改革预期有助于风险偏好提升，经济不松劲有利于业绩预期，场外资金充裕，新兴和未来产业重要性再次被强化，均对股市有利。但股市盈利驱动还需要时间，在β风险较小情况下，积极把握结构性机会。

风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。